Le contrôle des agences de notation, par Morgane Laigo

Dominique Strauss-Kahn déclarait en Avril 2010, alors qu’il était directeur du Fond Monétaire International (FMI): « pas plus que quiconque, [les agences de notation] n’ont alerté sur les comptes de la Grèce, et ses tricheries, et aujourd’hui, elles agissent avec retard et brutalement. Les problèmes sont connus : il n’y a que trois agences dans le monde. Elles sont rémunérées par ceux qu’elles notent, d’où un problème d’indépendance et d’objectivité »^[1]. L’invocation de la part de responsabilité des agences de notation dans le cadre de la crise de la dette souveraine en Grèce par un dirigeant d’une institution financière interpelle : si les agences ont une telle responsabilité dans le fonctionnement de l’économie mondiale, ne devraient-elles pas être contrôlées, ou au moins encadrées ?

Le contrôle des agences de notation est un sujet qui nécessite de nombreux questionnements : il faut définir le terme de contrôle, comprendre le rôle et le fonctionnement des agences de notation sur les marchés financiers et prendre en compte les différents acteurs impliqués. Quel contrôle pour les agences de notation ? Qui pour contrôler, encadrer, réguler ? C’est à ces questions que cet article tentera d’apporter, si ce n’est des réponses, tout du moins des éclaircissements. Les agences de notation sont des «entreprises privées qui évaluent le risque des instruments financiers sur les marchés »^[2]. Elles fournissent donc aux acteurs des marchés financiers des notes sur les instruments financiers qui y circulent. Cela permet aux investisseurs de ne pas avoir eux-mêmes à évaluer le risque d’un instrument financier, mais de déléguer cette tâche aux agences de notation. Elles sont plus de 130 dans le monde, mais la plupart sont spécialisées sur un marché spécifique ou pour un Etat donné. Ainsi, le marché mondial des agences de notation doit être qualifié d’oligopolistique car 95%^[3] des parts de marchés seraient détenues par trois agences de notation : Standard and Poor’s, Moody’s et Fitch. Ces agences de notation ont donc une grande influence sur les marchés financiers, et plus globalement sur l’économie dans son ensemble, ce qui pose naturellement la question de leur contrôle.

Le terme de contrôle a deux sens qui pourraient s’appliquer ici : selon le dictionnaire Larousse, il désigne l’action de vérifier leur état ou situation au regard d’une norme prédéfinie mais aussi le fait d’avoir le pouvoir de le diriger. Ici, on retiendra bien évidemment le premier sens du terme contrôle, puisque le fonctionnement des agences de notation est fondé sur leur indépendance, et que si un autre acteur a le contrôle sur celles-ci au sens d’avoir le pouvoir de les diriger, cette indépendance n’est plus.

Ainsi, se pose la question de savoir en quoi le contrôle des agences de notation est nécessaire mais aussi comment l’exercer et à qui le confier.

Le contrôle des agences de notation est nécessaire compte tenu du poids accordé par les marchés financiers aux notes qu’elles émettent : il faut donc que soient garanties leurs indépendances et qu’il soit possible d’invoquer leurs responsabilités en cas d’erreurs (I). Ainsi, un contrôle des agences de notation a été mis en place, dont les Etats sont les principaux acteurs, cependant il faut évaluer les risques engendrés par ce contrôle (II).

I.La nécessité du contrôle des agences de notation

            Pourquoi faut-il contrôler les agences de notations ? Si la question de l’indépendance des agences de notations explique la nécessité du contrôle (A), le flou juridique concernant leurs responsabilités civiles est aussi une des causes de cette nécessité (B).

A.La question de l’indépendance des agences de notation

            La question du contrôle des agences de notation entraine la question de la nécessité de les contrôler. Quelles sont les influences que peuvent avoir les agences de notation pour que se pose la question du contrôle ? Pourquoi leur indépendance est-elle ainsi scrutée, évaluée, questionnée ? On soulignera ici trois des facteurs qui ont amenés la question du contrôle et de l’indépendance des agences de notation : le mélange des rôles de l’agence de notation, les conséquences du changement de modèle de rémunération de celles-ci et enfin l’influence des  notations en elles-mêmes.

La question de l’indépendance des agences de notation se pose parce que les agences de notation développent, en plus de leur activité principale, une activité de conseil. Le problème se pose notamment concernant ce qu’on appelle les produits structurés : cela consiste à structurer une dette, composée de plusieurs actifs. Les agences conseillent donc les financiers sur la manière de structurer des produits bancaires sophistiqués, puis sont mandatées pour les analyser et les noter. Le mélange des genres est ici évident, et on peut donc douter de leur honnêteté quant à l’évaluation des risques de ces produits. C’est un des éléments qui auraient, selon plusieurs économistes, entraîné la crise des « subprimes  » aux Etats-Unis : les agences de notation auraient mal évalué les risques liés à ces actifs de par la part active qu’elles jouaient à la création de celles-ci.^[4]

Le second élément qui fait craindre une perte d’indépendance pour les agences de notation est le changement de modèle de rémunération de celles-ci. Jusqu’au début des années 1970, les notations produites par les agences étaient payées par les investisseurs, qui souhaitaient connaître les risques encourus pour un actif dans lequel ils comptaient investir. C’était les investisseurs qui demandaient à ce qu’un produit financier soit analysé, puis noté pour en connaître sa qualité. C’est ce qu’on appelle le modèle de l’investisseur-payeur. Cependant aujourd’hui, ce n’est plus ce modèle qui est utilisé par les agences de notation : le modèle actuel est celui de l’émetteur-payeur. En effet, ce sont les émetteurs du produit financier qui vont payer les agences de notation pour que celles-ci émettent une note sur leur produit. La question de l’indépendance est donc alors soulevée, car on peut supposer que les agences de notation ne sont pas poussées à mal noter un produit financier, sous peine de voir l’émetteur ne plus payer pour obtenir une note, et se tourner vers une autre agence : on ne mord pas la main qui nous nourrit.

Le dernier élément qui explique la question du contrôle des agences de notation est l’immense influence des notes dans l’économie mondiale, y compris au niveau des Etats. Les critères de notation sont assez flous, et les grandes agences sont peu enclines à transmettre les méthodes utilisées pour arriver à la notion en elle-même. La Commission européenne a notamment insisté, au nom de la transparence, pour que les méthodes soient publiques (ce qui est prévu dans le règlement européen du 16 septembre 2009). Mais même quand les méthodologies sont publiées, elles sont très complexes et donc difficilement exploitables pour les non-spécialistes. Or les Etats se basent sur les notes émises par ces agences de notation pour imposer certaines politiques, d’où une certaine délégation de pouvoir. C’est notamment ce que souligne M. Hublet^[5] : les notes sont utilisées dans 3 grands domaines réglementaires, pour mettre en place des restrictions d’investissement aux institutions financières pour garantir leur solvabilité, pour la détermination du niveau de risque par les régulateurs et pour déterminer s’il doit ou non y avoir un divulgation de l’information. Il apparaît donc évident que les Etats se doivent de contrôler les agences de notation, ou a minima de pouvoir s’assurer de leurs indépendances.

Ainsi, l’actualité de la question de la nécessité du contrôle s’explique par des risques identifiés de manque d’indépendance de la part des agences de notation, alors mêmes que les Etats leur accordent, de fait, une délégation de pouvoirs. Le fait que la responsabilité civile des agences de notation soit difficilement invocable est un deuxième élément qui explique la nécessité de l’encadrement.

B.La question de la responsabilité civile des agences de notation : un flou juridique

            Alors que le pouvoir des notes des agences de notation financière et leur manque d’indépendance ont été soulignés, se pose la question de la responsabilité civile des agences de notation : celle-ci est très difficilement invocable pour tout à chacun, que ce soit aux Etats-Unis ou au sein de l’Union Européenne^[6].

Il existe, aux Etats Unis, une longue tradition de protection des agences de notation par la législation fédérale : celles-ci ont bénéficié d’exonérations de responsabilité^[7]. Ce n’est que depuis  le Dodd Frank Actde 2010 que les agences sont considérées comme des experts, et qu’elles peuvent donc engager leurs responsabilités. Aux Etats-Unis, les agences de notation ont pendant longtemps soutenu l’idée que le service de notation relevait de l’émission d’une opinion, une simple opinion qui relève des propos publics. Or ceux-ci sont protégés par le 1er amendement de la Constitution Américaine, dans le cadre de la protection de la liberté d’expression. Cette position a longtemps été critiquée par une partie de l’opinion publique américaine, qui soulignait que ces « opinions » étaient considérées par les investisseurs et plus largement par les acteurs des marchés financiers comme bien plus important qu’un simple avis. Une juridiction financière américaine a validé cette affirmation le 2 septembre 2009 en soulignant qu’une agence de notation ne pouvait se prévaloir du 1er amendement dans le cadre de l’émission de notes de produits financiers^[8], notamment parce que les notes n’étaient transmises qu’à un petit nombre d’individus, et pas au « grand public ». Cette décision a été confirmée par un arrêt rendu par un juge de l’Etat de Californie en mai 2010^[9]: il faut cependant rester prudent, car on ne peut estimer que ces deux cas forment une jurisprudence stable, nous nous contenterons de souligner un mouvement jurisprudentiel dans le sens d’une responsabilité civile des agences de notation aux Etats-Unis. Cependant, même quand la note n’est pas une simple opinion, il reste à prouver l’existence d’un préjudice.

Au sein de l’Union Européenne, le problème dans la responsabilité civile des agences de notation se situe d’abord dans l’absence d’harmonisation des droits au niveau européen, ce qui entraine un risque de forum shopping : les agences de notation peuvent s’installer dans un autre Etat membre où la législation concernant la responsabilité civile leur est plus favorable, ou plus simplement modifier en fonction le droit applicable au contrat. Par exemple, la loi française du 22 octobre 2010 a introduit l’article L544-5 du COMOFI^[10] qui pose le principe de l’engagement de responsabilité des agences de notation. Mais suite à l’adoption de cette loi, Moody’s, une des trois plus grandes agences de notation, fait signer à tous les émetteurs français des contrats de droit britannique pour ne pas devoir respecter la loi française. Au sein de l’Union Européenne, une des affaires qui souligne le mieux ce problème d’une responsabilité difficile voire impossible dans les faits à mettre en œuvre est l’affaire Parmalat. Parmalat était une très grande entreprise italienne, dont les notes étaient très bonnes (la majorité des analystes considéraient que ses produits financiers étaient surs, voire très surs), jusqu’à ce que la note de l’entreprise soit brutalement déclassée suite à la découverte d’un énorme scandale financier (qui consistait en une manipulation du chiffre d’affaire de l’entreprise et à une dissimulation des dettes colossales de l’entreprise). Au procès qui s’est tenu à Milan le 1er juillet 2011, l’agence de notation Standard and Poor’s a été condamnée à rembourser à Parmalat les honoraires perçus pour l’émission de la note, ce qui prouve que sa responsabilité a été engagée. Cependant, la demande de dédommagement du préjudice subi par Parmalat a été rejetée par les juges, et un contentieux est encore en cours.

Ainsi, la responsabilité civile des agences de notation n’est pas efficace dans son application actuelle, surtout quand on la compare à la nécessité du contrôle et de l’encadrement.

Dans cette première partie, la nécessité de l’encadrement des agences de notation a été soulignée. Elle s’explique par les limites de l’indépendance de ces agences, et une responsabilité civile limitée. Quelles solutions, quelles régulations à ce problème ?

II.Quel contrôle des agences de notation : les acteurs du contrôle et les risques de celui-ci 

         Si la réglementation des agences de notation existe et reste dominante (A), il est intéressant d’envisager d’autres types d’encadrement (B).

A.La réglementation des agences de notation par les Etats

            Quelle régulation est possible ? Il faut prendre en compte l’état actuel de la régulation des agences de notation par les Etats.

Au niveau européen, c’est l’Union Européenne qui est le principal organe qui promulgue des réglementations. Le premier texte de régulation qui a existé au sein de l’Union européenne est le règlement 1060/2009. Le contexte de sa création doit être souligné : durant la crise financière qui a commencé en 2007, les Etats membres se sont posés la question de l’encadrement des agences de notation. Le comité européen des valeurs mobilières (ci-après CEVM) est une institution de l’Union Européenne composée de hauts représentants des Etats-membres qui se penche sur la question de la stabilité financière et de l’interdépendance financière au niveau de l’Union Européenne. Il s’était, dans un premier temps, opposé à toute réglementation des agences de notation financière par les Etats de l’Union Européenne, avant de changer d’avis à la faveur de la crise. Peut-on parler alors de réglementation dans l’urgence ? En effet, la solution pensée précédemment à la crise n’était pas une réglementation par les Etats mais plutôt de la soft law. Concernant le contenu du règlement 1060/2009, il est composé de deux volets : un système d’enregistrement en fonction de la nationalité de l’agence de notation auprès de l’Autorité des Marchés Financiers (AMF) et l’établissement d’un contrôle sur le fonctionnement et les méthodes de notation utilisées (en insistant notamment sur la transparence). L’institut Montaigne, un think-tank français, estime que cette réglementation européenne est « ambitieuse » mais que d’autres mesures auraient pu être envisagées, notamment l’audition des analystes pour mieux appréhender les méthodologies de notation, car celles-ci, malgré le règlement, restent toujours floues, et difficilement analysables pour les personnes qui ne travaillent pas dans ce domaine^[11]. La réglementation de l’Union Européenne est perçue comme nécessaire mais pas suffisante par les acteurs institutionnels, et comme déjà trop limitative par les agences de notation elles-mêmes^[12].

Concernant la législation américaine, la SEC (Security and Exchange Commission) a adopté les premières règles concernant les agences de notation en 1975 : il y a une la création des NSROs (Nationally recognized statistical rating organizations), qui sont certaines agences de notation dont les notes peuvent être utilisées par d’autres entités financières pour évaluer leur stabilité. Pour résumer, cette législation permettait de « sélectionner » parmi les agences de notation celles dont les notes auraient plus de poids dans l’analyse financière, donc implicitement les agences à qui l’Etat fait plus confiance, dont les notes seraient plus sérieuses. Cependant, les critères de sélection de ces NSROs sont restés assez flous. Le Credit Rating Agency Act de 2006 a créé un encadrement des agences, et pousse la SEC à faciliter l’entrée sur le marché de nouvelles agences de notation, pour promouvoir la concurrence entre les agences de notation et remettre en cause le quasi-monopole des agences de notation sur le marché américain, même si l’effet de cette loi reste faible dans les faits. Enfin, le Dodd-Frank Act de 2010 est un texte en miroir de la directive 1060/2009, qui promeut notamment une certaine indépendance des analystes des agences de notation chargés de déterminer les notes. La deuxième mesure phare dans le domaine des agences de notation est la tentative de  limiter l’influence des notes des agences de notation sur l’économie réelle, notamment en limitant les références à des notes financières dans les lois et réglementations américaines. Il est alors nécessaire de souligner que l’on peut interpréter cette loi comme un changement de stratégie : alors que les Etats-Unis essayaient de légiférer les agences de notation sans grand succès, ce pays choisit désormais de limiter l’influence de celles-ci sur la politique économique américaine.

En dehors des doutes liés à leur efficacité, le problème de ces législations est que l’Etat apparaît ici comme juge et partie : il légifère des agences de notation dont il utilise les notes pour élaborer des politiques. Donc, la législation par les Etats est loin de garantir la totale indépendance des agences de notation, ni un encadrement efficace.

B.Les risques de la régulation : entre fausses bonnes idées et réelles solutions 

            Quelle régulation hors de la régulation étatique ? Il est intéressant de passer en revue les différentes possibilités évoquées.

Le premier groupe de solutions proposées, répondant à la nécessité de régulation, repose sur l’idée d’encadrer les agences de notation sans remplacer la législation étatique, qui, dans ces propositions, reste nécessaire. Dans l’ordre chronologique, la première idée qui est apparue est celle d’une agence européenne de notation publique. Cette possibilité est notamment évoquée dans le Rapport du Sénat n°598 qui plaide en effet pour une réglementation des agences de notation : l’idée, évoquée par la Commission européenne dès 2011, serait de créer une agence européenne publique qui noterait soit uniquement les Etats et les institutions financières soit tous les instruments européens à l’instar d’une agence de notation classique. Quelle que soit la solution envisagée, le problème de l’indépendance de cette agence par rapport aux Etats et à l’Union Européenne, qui la financeraient, apparaît comme un frein majeur à la création de celle-ci. M. De Callatay^[13] souligne que cette agence, en dehors de ce premier problème, risque de nuire à la crédibilité même des Etats et des institutions financières qui la financent. En effet, l’erreur dans la production d’une note est un des risques de l’agence de notation, courant et habituel, mais concernant une agence publique, cela fait perdre en crédibilité l’autorité étatique ou supranationale qui l’encadre. Enfin, ce même auteur souligne que cette volonté européenne de créer une agence de notation doit être aussi comprise comme le retour d’un sentiment anti-américain assez marqué, ce que l’on peut souligner en citant un extrait du rapport du Sénat précité : « Il n’est pas admissible que la première puissance économique du monde ne puisse faire entendre sa voix singulière dans l’univers de la notation, surtout quand on prend en compte l’impact politique que peuvent avoir des décisions de nature économique»^[14].

On peut cependant imaginer, sans aller jusqu’à la création d’une agence de notation publique européenne, l’établissement de standards européens de notation par une institution financière de l’Union Européenne, comme l’Autorité des marchés financiers par exemple. La Commission a proposé cette idée en se basant sur une interprétation que l’on peut qualifier de personnelle du Dodd Frank act américain, selon laquelle ce texte de loi introduisait une responsabilité civile des agences de notation pour « rating incorrect ». Les agences de notation elles-mêmes ont contesté cette interprétation auprès de la Commission. Ainsi, les solutions proposées par l’Union Européenne pour améliorer l’encadrement des agences de notation ne sont pas applicables dans l’immédiat, et largement critiquées. De plus, si le droit de l’Union Européenne permet une responsabilité civile, cette responsabilité est difficile à mettre en oeuvre, comme cela a été souligné précédemment.

Une autre possibilité pour limiter la régulation étatique est l’idée selon laquelle le marché est un garde-fou, et que les agences de notation étant contrôlées par le marché, seraient « automatiquement » écartées de celui-ci, les agences qui sont mauvaises, dont les notes ne sont pas justifiées et sûres. Cette idée est vraie dans une situation de marché où la concurrence est pure et parfaite, et s’il n’existe pas de barrières à l’entrée du marché en question. Mais dans les faits, l’émetteur n’a qu’une influence très faible sur les agences de notation (comme on l’a établi précédemment), et le marché des agences de notation est oligopolistique, puisque trois grandes firmes représentent plus de 90% du marché.

La solution réside sûrement dans un contrôle hors de la main des Etats ou de l’Union Européenne, car ceux-ci ne peuvent pas être juge et partie. La soft law apparaît alors comme une solution raisonnable, et bien qu’elle ne soit pas contraignante en tant que telle, elle pourrait permettre, en parallèle du contrôle étatique qui existe déjà, d’encadrer la pratique d’une manière plus souple, et sans risquer l’indépendance des agences de notation. En effet, le non-respect de la soft law, s’il ne peut pas entrainer une sanction, peut avoir une influence négative, notamment sur l’image de l’agence de notation. On peut citer l’exemple du code IOSCO concernant les agences de notation, qui est un code de conduite, déjà révisé une fois, considéré comme une référence dans le domaine. Il est vrai que l’équilibre ne sera pas facile à trouver, mais cela permettrait une réelle sécurité juridique. 

Bibliographie

Ouvrages

*COLMANT Bruno (sous la direction de), Les agences de notation financière : entre marchés et Etats, Cahiers Financiers, Larcier, 2013, 221 pages.

*  FRISON-ROCHE Marie-Anne, Les 100 mots de la régulation, Que Sais Je ?, 2011

*  GAILLARD Norbert, Les agences de notation, La découverte, 2010

Articles

*GAILLARD Norbert, Quelles régulations pour l’industrie de la notation, CERI SciencesPo, Décembre 2012

*  GOUERGUECHON Gérard, Les agences de notation, Alternatives Economiques, 17 janvier 2012

*  INSTITUT MONTAIGNE, Nouvelle réglementation européenne des agences de notation : quels bénéfices en attendre ?, Note de mars 2013, <http://www.institutmontaigne.org/fr/publications/nouvelle-reglementation-europeenne-des-agences-de-notation-quels-benefices-en-attendre%20?%3E>

Rapports et publications

*BANQUE DE FRANCE, « Le rôle des agences de notation dans la crise de l’endettement souverain », documents et débats n°4, Mai 2012

*SENAT, Rapport d’information sur les agences de notation, 18 juin 2012

*AMF, Position AMF n°2013-14 : champ d’application du règlement sur les agences de notations, 8 octobre 2013

Jurisprudence et législation

*  Southern District Court of New York, 2 Septembre 2009, Abu Dhabi Commercial Bank contre Moddy’s and Morgan Stanley 

*   California Public Employees’ Retirement Systems v. Moody’s Corp. et al., Superior Court of California, San Francisco County, No. 09-490241 (May 24, 2010)

*  Règlement 1060/2009 du 16 septembre 2009 sur les agences de notations de crédit

*  Règlement N°462/2013 modifiant le règlement 1060/2009

*  Dodd-Frank Act

*  Credit Rating Agency Act

Sites Internet

*Site du CEVM <http://eur-lex.europa.eu/legal-content/FR/TXT/?uri=URISERV:l22023>