Dès le premier billet de ce blog consacré à l’analyse économique du droit, nous avions évoqué le « miracle chilien » comme « un des rares pays de la planète à ne pas être endetté, le moins corrompu et le premier pays d’Amérique latine à rejoindre l’OCDE ». Notre analyse étant perfectible d’un exemple, une autopsie de la crise des subprimes2 s’avère opportune afin de comprendre l’influence comparable de ses conséquences au Chili et en France.

Pour le moins évitable3, ses raisons seraient d’abord politiques et idéologiques. Elle résulterait de la panique des attentats du 09/11, suites auxquels la Réserve Fédérale garantit les liquidités suffisantes afin de redonner confiance aux marchés en abaissant les taux d’intérêts et ainsi offre, de façon tout à fait louable, la possibilité d’un toit à chaque américain. Les familles vont alors contracter d’abondants crédits hypothécaires à taux variables, donc à haut risque, les subprime mortgage loans, attribués avec largesses par les banques dans la mesure où elles savaient que ces actifs seraient externalisés, c’est-à-dire que ce risque serait transféré à d’autres4. Ces créances toxiques ne figurant plus dans leurs bilans, les banques vont alors accorder, indûment avec la même culture du profit, d’autres prêts tout aussi risqués, quitte à prendre des positions gigantesques de plusieurs dizaines de fois leurs fonds propres en les finançant par l’endettement. De leur côté, les hedge funds vont les mélanger à d’autres actifs, plus sûrs, limitant certes leur volatilité mais faisant, du même coup, perdre définitivement tout contact avec l’évaluation réelle des risques. Source de spéculation, ce marché de produits dérivés atteint alors près de 58 000 milliards de dollars en 2007, soit plus de huit fois son montant en 2004. Mais, dès 2006, les taux d’intérêts commencent à croître en raison de l’augmentation des prix du baril due, entre autres, à l’intervention militaire américaine au Moyen-Orient. L’ensemble des dettes contractées à des taux d’intérêts bas devront être remboursées à un coût plus élevé, ce que ne peuvent honorer la plupart des familles. Les hypothèques sont saisies, ce qui entraine l’effondrement du prix de l’immobilier qui, une fois vendu, ne couvre pas le montant de la créance des banques d’investissements. En raison de la titrisation, celles-ci doivent rembourser leurs homologues étrangères, ce qu’elles ne peuvent non plus honorer. Ces dernières,  comme  Lehman  Brothers,  ne  faisant  pas  l’objet  d’une  nationalisation  des créances par la banque centrale, sont entraînées dans la débâcle.

Autrement dit, « la véritable cause de la crise (…) résulte d’un endettement excessif des institutions financières, des personnes et des états, obéissant à l’évolution du système économique », soit une mauvaise politique de risque et un défaut de régulation. Cette analyse de la crise des subprimes effectuée par J. I. Lagos ne faisant qu’une mention implicite à l’exception chilienne dans son article de revue juridique, nous proposerons ici une explication.

En effet, comment un pays, pleinement intégré à la mondialisation financière, entretenant des relations juridiques et économiques ancillaires avec les Etats-Unis, n’a pas été affecté par la crise ? Comment un pays en voie de développement comme le Chili a su s’armer d’un cadre normatif des plus solides afin de se protéger des déboires de l’ensemble des pays développés ?

La réponse se trouve dans une éthique exactement inverse de celle pratiquée par les financiers à l’origine de la crise. Soit dans une régulation soucieuse de l’intérêt général induisant une meilleure répartition des pouvoirs (I) et redistribution des  richesses (II).

I) Régulation par une répartition des pouvoirs

Exercice périlleux du régulateur d’allier une intermédiation du secteur public (A) avec le secteur privé (B) pour une répartition des pouvoirs équilibrée.

A) Régulation par une intermédiation du secteur public: intervention et contrôle

A priori, le libéralisme économique tel que consacré par l’Ecole de Chicago entendait laisser la régulation s’opérer seule parmi les acteurs du secteur privé. Cependant, celui-ci n’a paradoxalement jamais existé qu’à l’ombre tutélaire d’une régulation inconsciente du secteur public comme le clamait déjà à époque J. Attali5, dont les analyses font toujours autorité, et comme l’a montré dernièrement l’intervention coordonnée des états, notamment français et américain. De la nationalisation temporaire des Too Big To Fail6 (Citigroup, Bank of America) et de l’industrie automobile (General Motors, Chrysler), du renflouement des plus grandes assurances hypothécaires (Fannie Mae, Freddie Mac), il est indéniable aujourd’hui que le système financier est aussi régulé par le secteur public7.

Mais plutôt que ces mesures établissant, ex post, des accords successifs de Bâle I, II, III (Herstatt, Barings, Lehman Brothers) ou des lois Sarbanes-Oxley (Enron), le droit public de la régulation doit fixer, ex ante, les règles applicables aux acteurs économiques et financiers afin de prévenir des crises systémiques et scandales comptables. Ce rôle revient aux autorités de régulation du secteur public comme l’AMF en France, la SVS au Chili ou la SEC aux Etats-Unis, cette dernière étant à l’origine de l’endettement des banques d’investissements.

A en croire le dernier scandale du Libor8  et Tibor9, considéré par les spécialistes comme « la plus grande manipulation financière de l’Histoire »10 pour les montants impliqués, l’autorité de régulation britannique est tout aussi peu efficace. L’entente en question aurait permis de maintenir ces taux artificiellement bas entre 2007 et 2011, soit en pleine crise, afin d’engranger des bénéfices par une réduction des risques en terme d’investissement, sachant dès lors l’évolution du taux. Cet évènement n’est qu’une illustration de nos propos sur la théorie des jeux dont nous avions alors dénoncés les enjeux: « une entente est difficilement pérenne, bien que bénéfique à l’ensemble des parties, dans la mesure où l’une d’elles la violera irrépressiblement,  par  opportunisme,  pour  maximiser  son  profit ».  Ici,  le  « passager clandestin »  est   UBS   qui   a   dénoncé   l’entente   afin   de   recevoir   « une   immunité conditionnelle de la part d’autorités de plusieurs juridictions […] concernant d’éventuelles violations des lois antitrust ou sur la concurrence »11.

En dépit de l’idée communément admise dans notre économie de marché, le secteur public - l’Etat - intervient donc comme un acteur essentiel dont le secteur privé ne peut se passer pour contrôler l’économie mais encore répartir les risques.

B) Régulation par une intermédiation du secteur privé: répartition des risques

A l’origine du « miracle chilien », l’influence de l’Ecole de Chicago des années Reagan, notamment la réformation en 1981 du système des pensions par répartition à la française vers  la  capitalisation  à  l’américaine12.  Cependant,  à  la  différence  des  Etats-Unis  où l’épargne destinée à financer la retraite est gérée par les banques, la gestion des fonds de pension chiliens est totalement indépendante. En effet, l’Administration des Fonds de Pensions (AFP) est une institution financière privée13 - propriété de l’ensemble des affiliés - qui administre les comptes en l’échange d’une commission. Elle se caractérise par une capitalisation - individuelle - telle que chacun dispose d’un compte unique contenant le patrimoine individuel où il dépose ses cotisations et dont il est propriétaire14.  A cet effet, les capitaux propres de l’AFP sont investis dans des instruments différents de ceux des fonds des affiliés - beaucoup plus sûrs - n’exposant ainsi leur épargne à aucun risque: quand bien même l’AFP viendrait à péricliter en raison d’une mauvaise gestion, les capitaux des affiliés seraient intacts. Dès lors, on passe d’un système bancaire sous contrôle de l’Etat, à une promotion de l’épargne privée où le contribuable mesure et régule lui-même le risque par l’intermédiaire de l’administrateur. La privatisation des retraites est donc bénéfique si elle est directement contrôlée dans le fond de pension par l’intéressé et non indirectement par les banques, à tel point qu’il n’a pas le choix que celui de les laisser prendre le risque de l’insolvabilité en raison de leurs expositions inconsidérées sur les marchés. Ce fut le cas des placements américains Enron où les contribuables virent leur épargne volatilisée en raison de la valeur fictive de l’action, sources de spéculation et scandale comptable, qui ne pouvait alors que se déprécier à la moindre étincelle.

Qui plus est, à la différence du système américain, les banques d’investissements sont séparées des commerciales conformément aux limites visées à l’article 69 de la Loi des Banques chilienne; limites pouvant être renforcées discrétionnairement par la Banque Centrale chilienne.

Si la régulation doit passer par la recherche de l’intérêt général, la redistribution des richesses s’avère le complément nécessaire à la répartition des pouvoirs public/privé.

II)    Régulation par une redistribution des richesses

Un cadre bancaire  « responsable »  (A)  et  supranational  (B)  pourraient notamment  assurer  une meilleure redistribution des richesses nécessaire au cercle vertueux de régulation porteur de croissance. Le premier, à l’image du système chilien, expose dans une moindre mesure les banques au risque, le second, à l’échelle européenne, permettrait de résorber les dettes souveraines au plus vite afin d’alléger le poids des mesures sur la consommation des ménages.

A) Cadre bancaire responsable

La seconde raison au « miracle chilien » vient de la volonté de faire des recommandations et  bonnes  pratiques  des  Accords  de  Bâle  II  des  dispositions  contraignantes  en  les transposant  en  droit  interne.  La  Loi  des  Banques  chilienne  interdit  notamment  les opérations hors-bilan faisant perdre tout contact avec la réalité des risques et prévoit l’encadrement de l’effet de levier visant à mettre en adéquation les fonds propres des banques avec les risques qu'elles prennent15. Le ratio imposé est alors d’un minimum de 8% du volume de fonds propres. En d’autres termes, ces derniers ne peuvent lever plus de 12.5 fois le montant de leur capital par l’emprunt, contrairement aux banques d’investissements américaines s’étant permis pour une rentabilité maximale des positions jusqu’à 50 fois leurs fonds propres. Dans ces conditions, il est évident qu’en cas d’insolvabilité des emprunteurs, les banques chiliennes couvrent plus facilement les risques encourus que leurs homologues américaines engageant sur les marchés des sommes bien supérieures à leurs capitaux disponibles. Repentis,  les  Etats-Unis  disposent  depuis  2010    de  la  loi  dite  Dodd-Frank interdisant aux banques de spéculer au-delà de 3% de leurs fonds propres.

Au surplus, alors que la bulle était sur le point d’exploser, la SEC suspendait en 2007, au pire moment, l’up-tick rule16 concourant à la faillite de sociétés en quelques heures sur le fondement de rumeurs, et donc à l’effondrement du système américain. Repentis, les Etats-Unis l’ont réintroduite depuis 2010 sous une forme voisine, évitant ainsi de vendre à des fins purement spéculatives un produit qu’on ne détient pas.

Dans la mesure où la finance se joue aisément des   frontières, un cadre normatif responsable ne servira la redistribution des richesses que lorsque le carcan national aura été dépassé et l’ensemble des intérêts privés placés sous un contrôle supranational. 


B) Cadre normatif supranational


Une coopération économique et juridique semble indispensable pour endiguer la crise de la compétitivité intra-européenne pesant sur la croissance et donc les dettes souveraines. Etant logique que les bons élèves de l’Europe ne souhaitent pâtir de la déliquescence des autres, il faut rééquilibrer les déficits et le temps de travail, soit respectivement revenir aux limites fixées par les critères de convergence et uniformiser le temps de travail à l’ensemble des pays membres. Cette distorsion de compétitivité résolue, une politique budgétaire commune des pays de l’eurozone éviterait l’éclatement de la zone euro. En effet, la défaisance des dettes  souveraines  impliquerait  une  intégration  européenne  supplémentaire  qui mutualiserait  les  dettes,  donc  les  risques,  évitant  ainsi  la  spéculation  sur  les  défauts souverains comme la Grèce, l’Espagne ou bientôt le Portugal17. Qui plus est, la dette de l’UE étant nulle - contrairement à ses Etats membres -, ce fédéralisme économique serait vecteur de confiance, donc d’investissement et de croissance. Les marchés étant nos prêteurs, l’émission   d’eurobonds18    permettrait   alors   à   la   BCE   de   financer   les   dettes souveraines.

De surcroit, la France ne produisant plus grand chose et important le moindre stylo à bille, instaurer une taxation européenne des importations soutiendrait la productivité et la croissance, comme l’ont fait dernièrement quatre pays du MERCOSUR. A l’image de la TVA sociale, cela permettrait de relocaliser la production des constructeurs européens.

Enfin, une taxe sur les transactions financières commune aux vingt-sept états membres de l'Union Européenne serait nécessaire. Or, pour l’instant seul le législateur français a adopté cette disposition impressionniste prévue par la loi dite de régulation bancaire et financière. 

Impressionniste car elle s’inscrit dans l’air du temps de la taxation de flux d’une richesse immatérielle produite par une intelligence artificielle. 


Impressionniste car elle donne une impression fugitive plutôt qu’une solution stable et durable au contexte financier mondial.

Impressionniste car elle n’aura aucune influence tant qu’elle ne sera pas adoptée au niveau européen, notamment par l’Angleterre - et sa City qui, en tête des échanges de devises, serait la plus grande affectée.


 

C’est donc le paroxysme du capitalisme financier que de compter en temps de crise sur l’avidité du marché pour le renflouer. A ce propos, Gordon Gekko renait de ses cendres dans un message sanitaire du FBI à l’attention des financiers: « the moovie was fiction but the problem is real »19 conjure t-il. Cependant, décrier  « the ethic of greed »20 des « fat cat Bankers »21 ne suffit pas. Le salut de la finance mondiale n’est pas dans une plus ou moins stricte régulation mais plutôt dans la façon dont ces mécanismes régulateurs répartissent les pouvoirs et redistribuent la richesse.

Le premier passe inévitablement par une combinaison efficiente d’une intermédiation public/privé où l’Etat vient au secours des banques et les dépôts du contribuable ne sont pas engagés dans des opérations spéculatives à hauts risques. Le second, par un cadre financier responsable limitant l’exposition inconsidérée des banques sur les marchés grâce à un levier contrôlé. Le Chili tire donc aujourd’hui sa force de cette combinaison unique qu’il a su construire afin de réguler, par le droit, le système économique profondément libéral duquel il s’était inspiré, lui autorisant pour 2012 une prévision insolente de 5% de croissance, voire une intégration au G20.

Ce « miracle chilien » est donc riche en leçons : seule la combinaison de ces deux objectifs converge vers ce soucis de l’intérêt général qui aidera les banques à se remettre au service des entreprises - et non d’elles-mêmes -, à retrouver leur leadership, en renouant des relations avec leurs clients comme le rappelait il y a peu dans sa lettre de démission G. Smith, alors Président de Goldman Sachs22.


 

 

- J. I. LAGOS  CONTARDO,  ¿ La regulación  de los mercados  financieros : una solución  o una causa del problema ?, Cuadernos de extensión jurídica, Universidad de los Andes, n. 19, p. 17-41,

2010.

-  L.  VILLABLANCE  CERDA,  Derecho  y  regulación  en  Francia,  Derecho  de  la  regulación, Universidad del Desarrollo, Actualidad jurídica, n.22, 06/2010, p. 237.

- L. VILLABLANCE  CERDA, Organización  del regulador de los mercados financieros. Derecho comparado. Universidad del Desarrollo, Actualidad jurídica, n.24, 07/2011, p. 297.

- ÁLVARO BARDÓN M, CAMILO CARRASCO A, ÁLVARO VIAL G, Una década de cambios

económicos, la experiencia chilena 1973-1983. 01/1983, 286 p.

- M. A. DEBON, J. P. HELLEBUYCK,  Rapport du groupe de travail sur les ventes à découvert ,

23/02/2009, 69p.

- gouvernement.fr

- planetfinancegroup.org

 

- H. F. SENNHOZ, Money is flooding the world markets, 4p, 2007. sennholz.com.

- A. ROSS SORKIN, Too Big to Fail: The Inside Story of How Wall Street and Washington Fought to Save the Financial System… and Themselves, 624p, 2009.

- M. J. ROE, Legal origins, politics, and modern stock markets, Harvard Law Review, Vol. 120, n. 2, 12/2006, p. 460-527.

- D. A. SKEEL, Governance in the ruins, Harvard Law Review, 12/2008.

- B. E. HARCOURT, On the American Paradox of Laissez Faire and Mass Incarceration, Harvard Law Review, 9p, 2012.

- C. FERGUSON, Inside Job, 11/2010.

- Wall Street Economics, Who Predicted the Financial Crisis, 14p. economicpredictions.org

-  K.  SUMME,  Misconceptions  About  Lehman  Brothers.  Bankruptcy  and  the  Role  Derivatives Played, stanfordlawreview.org, 28/11/20122.

- dealbook.nytimes.com

 

 

 

1 Milton Friedman pour décrire le libéralisme chilien implanté par le régime Pinochet

2 C. MILHAUPT, K. PISTOR, Law and Capitalism: what Corporate Crises Reveal about Legal Systems and Economic Development around the World, The University of Chicago Press, p. 46, 2010.

3  Annoncée  notamment  un  an  avant  le  choc  de  Lehman  Brothers  par  un  rapport  du  FMI  d’août  2007 : http://www.imf.org/external/pubs/ft/weo/2008/02/pdf/exesum.pdf

4 C’est le « marché des produits dérivés ».

5 « La politique n’agit sur l’économie que si elle ne prétend pas le faire », J. ATTALI, Les trois mondes (pour une théorie de l’après-crise), Fayard, 01/01/1981.

6  A. ROSS SORKIN, Too Big to Fail, 624p, 2009, en référence à certaines banques qui, si elles avaient été entrainées  dans  la débâcle,  auraient  engendrées  des problèmes  si conséquents  que  les gouvernements  ont préféré les renflouer. Etant alors assurées de ne jamais faire faillite, elles prennent des risques inconsidérés.

7  B.  E.  HARCOURT, On  the  American  Paradox  of  Laissez  Faire and  Mass  Incarceration,  Harvard  Law Review, 9p, 2012

8 London InterBank Offered Rate, le taux interbancaire de Londres.

9 Tokyo InterBank Offered Rate, le taux interbancaire de Tokyo.

10 M. FARINE, Le scandale financier qui arrive par UBS, Le Temps, 26/03/2012.

11 Rapport trimestriel d’UBS, 09/02/2012, p. 83.

12 Contrepoints.org, Le système privé de pension chilien sort indemne de la crise,23/09/2010.

13 Décret-loi chilien n. 3500.

14 safp.cl (Superintendencia de Pensiones, autorité chargée de son contrôle).

15 Article 66 de la Loi des Banques chilienne.

16 Le contrôle des ventes à découvert. J. CHARTIER, Rapport fait au nom de la commission des finances, de l’économie  générale  et  du  contrôle  budgétaire  sur  le  projet  de  loi  de  régulation  bancaire  et  financière (n° 2165), Assemblée Nationale, 219p, 25/05/2010.

17 J. ATTALI, propos recueillis par V. BEAUFILS et T. FABRE, Challenge, 31/08/2011.

18 Les euro-obligations.

19 http://dealbook.nytimes.com/2012/02/27/michael-douglas-tackles-greed-for-the-f-b-i/

20 B. OBAMA, CBSNews, 26/06/2009.

21 B. OBAMA, The Wall Street Journal, 14/12/2009.

22 G. SMITH, Why I am leaving Goldman Sachs?, nytimes.com, 14/03/2012.