Résumé : La question de la rémunération des dirigeants a fait couler beaucoup d´encre depuis le début de la crise financière de 2007 et le mécanisme adopté par le Royaume-Uni en 2002 est apparu à de nombreux pays comme un système efficace: on parle de say on pay pour définir la possibilité pour les actionnaires de voter sur la rémunération des dirigeants.  Il s´agit d´un mécanisme complexe, différant sensiblement en fonction des systèmes juridiques et faisant toujours l’objet de discussions.

 

Mots-clefs : Say on pay, vote des actionnaires sur la rémunération des dirigeants, théorie de l’agence.

 

Le say on pay fut introduit pour la première fois au Royaume Uni  en 2002 où il a déjà connu une importante évolution. Nous comparerons ici le say on pay au sein de pays l´ayant fraichement adopté tels que la France et l’Allemagne, et dans des pays déjà bien habitués à celui-ci comme le Royaume-Uni et les Etats-Unis.

La mise en place du say on pay en France illustre l’importance du droit comparé : ce dernier aura permis de mettre en parallèle un mécanisme instauré de différentes manières au sein de systèmes juridiques distincts et déterminer de quelle manière la pratique devra être mise en place en France pour qu’elle soit la plus efficace possible.

La Commission Européenne a ainsi publié deux recommandations, les 14 décembre 2004 et 29 avril 2009, encourageant à une plus grande transparence et une possibilité pour les actionnaires de s’exprimer par un vote préalable concernant les systèmes de rémunérations variables. Celles-ci eurent peu d’impact sur les Etats membres, mais le 12 décembre 2012, la Commission confirme sa position avec le point 3.1 du « Plan d’action de droit européen des sociétés et gouvernance d’entreprise » rappelant la nécessité que les actionnaires puissent contrôler les politiques de rémunérations des dirigeants et leur mise en œuvre.

Si pour certains pays il ne s’agit pas d’un mécanisme fondamentalement nouveau, il fait aujourd’hui l’objet d’une attention particulière, et ce depuis le début de la crise financière de 2007, celle-ci ayant en effet posé la question des écarts entre la rémunération des dirigeants et la performance de la société.

Le say on pay permet-il réellement d´aligner les rémunérations des dirigeants avec les performances de l’entreprise, garantissant ainsi la justice sociale au sein de cette dernière ? La méthode de comparaison fonctionnelle s’impose pour répondre à cette interrogation pour laquelle il convient de partir du problème juridique commun à tous les pays ayant adopté le say on pay : une rémunération excessive des dirigeants.

Après avoir vu de quelles manières et sous quelles formes le say on pay a déjà été introduit dans de nombreux systèmes (I), nous nous pencherons sur les interrogations qui ont pu résulter de la pratique (II).

I-La mise en œuvre du say on pay

Si le vote des actionnaires sur la rémunération des dirigeants a déjà été introduit dans de nombreux pays, on note d´importantes différences dans leur mise en place (A). Mais quel que soit le système adopté, le bilan issu de la pratique a toujours été positif (B). En revanche, la grande majorité des pays a opté pour un système de « Soft law » (C).

            A/Caractéristiques

Les caractéristiques du vote varient sensiblement en fonction des systèmes juridiques, qu’il s’agisse de la procédure de vote, de la nature du vote, de son objet, sa fréquence ou encore les dirigeants et sociétés concernés par celui-ci.

                       1)Vote facultatif ou obligatoire

Dans un premier temps, chaque système a opté pour un vote facultatif, moins contraignant. Ce fut le cas du Royaume-Uni en 2002 (au travers du Companies Act), de l’Allemagne en 2009 (avec la loi pour le caractère approprié de la rémunération des dirigeants - VorstAG) et aujourd’hui de la France (Code de gouvernance d’entreprise de l’Afep et du Medef).

Le ministre britannique du commerce Vincent Cable a annoncé le 23 janvier 2012 que son gouvernement proposait de passer d’un vote facultatif à un vote obligatoire des actionnaires. L’Allemagne, quant à elle a modifié son Code de gouvernance d’entreprise (Deutscher Corporate Governance Kodex) et par là l’article 120 al4 Aktiengesetz (AktG) au travers de la loi du 10 juin 2013, instaurant ainsi un vote obligatoire des actionnaires sur la rémunération des dirigeants.  N’en étant qu’à l’étape d’introduction du système, la France, tout comme ses prédécesseurs, ne prévoit qu’un vote facultatif, mais le droit comparé nous permet de supposer que ce vote pourrait devenir obligatoire dans quelques années.

Le fait que le say on pay obligatoire se répande traduit l’efficacité de la pratique et une volonté d’harmoniser le mécanisme entre les Etats. Cela a donc l’avantage de créer une égalité entre les entreprises au niveau international mais la question de l’utilité d’un vote obligatoire se pose dans la mesure où jusqu’aujourd’hui toutes les sociétés se sont volontairement soumises au vote.

               2)Vote consultatif ou contraignant

Fort d’une acceptation croissante du système par l’ensemble des acteurs des sociétés et par la doctrine, le Royaume-Uni souhaite renforcer le say on pay et se diriger vers un double vote. Il est question du projet de loi n° 2012-13, déposé le 27 juin 2012, visant à instaurer un vote contraignant au moins tous les trois ans. Ainsi,  la politique de rémunération des dirigeants ferait l’objet  d’un vote contraignant tandis que les informations sur les rémunérations versées sur l’année écoulée seraient soumises à un vote consultatif des actionnaires. Mais dans le cas où ce vote consultatif serait négatif (c’est à dire moins de 50% des voix exprimées), la société serait forcée de soumettre la politique de rémunération à un vote obligatoire l’année suivante. En Allemagne, la loi du 10 juin 2013 prévoit que le vote des actionnaires devienne obligatoire, mais également contraignant. Là encore on observe un durcissement progressif du mécanisme, qu’il faudra probablement envisager en France.  Aujourd’hui, la majorité des pays prévoit un vote consultatif, mais la tendance tend nettement vers un vote contraignant.

Cela permet de garantir l’efficacité du système, même si la pression exercée par les médias garantit dors et déjà le respect des résultats du vote.

                  3)Fréquence du vote

L‘article 120 alinéa 4 Aktiengesetz tel que révisé par la loi du 10 juin 2013 prévoit un vote obligatoire et contraignant annuel. Mais dans d’autres pays il peut aussi bien s’agir d’un vote semestriel ou encore trimestriel. Comme pour un vote mixte tel que proposé au Royaume-Uni, deux votes à fréquences distinctes sont envisageables. La grande majorité des systèmes prévoient un vote annuel. C’est le cas en Allemagne et en France.

Il s’agit donc toujours d’un vote régulier et fréquent : le contrôle par les actionnaires se fait présent et doit s’adapter à l’évolution des rémunérations et de la performance de la société.

                              4)Objet du vote

La majorité des pays vote sur une politique de rémunération comprenant la quasi-totalité des éléments de rémunération, c’est à dire les rémunérations fixes et variables, les plans d’attribution de stock-options, et parfois les indemnités d’arrivée et de départ. Les pays votant sur les éléments de rémunération quant à eux procèdent essentiellement à un vote ex post. Les éléments de rémunération pris en compte partie fixe comme partie variable comprennent rémunérations exceptionnelles, options d’actions, actions de performance, indemnités de prise ou cessation de fonctions, régime de retraite et tout avantage.

En Allemagne l’article 120 alinéa 4 Aktiengesetz prévoit un vote portant uniquement sur la politique de rémunération tandis qu´en France, le paragraphe 24.3 du code de gouvernement d’entreprise des sociétés cotées présenté par l’Afep et le Medef évoque un vote sur les « éléments de la rémunération due ou attribuée au titre de l’exercice clos à chaque dirigeant mandataire social », avant d’établir une liste de ces éléments, celle la même que nous avons établie plus haut. Un vote sur la politique de rémunération est également possible.

L’objet du vote concerne dans tous les systèmes un spectre très large, ce qui confère aux actionnaires un pouvoir très important et prévient les abus par les dirigeants sur certains éléments très spécifiques de leur rémunération.

                    5)Champ d’application : sociétés et dirigeants concernés

Le code Afep-Medef prévoit en son paragraphe 24.3 que font l’objet du vote la rémunération des executive directors. Sur ce point, la France et l´Allemagne se démarquent puisque très souvent, le vote concerne également les non executive directors. Au Royaume-Uni, depuis 2002, le say on pay concerne aussi bien les administrateurs non exécutifs que les administrateurs exécutifs.

En France, en Allemagne comme au Royaume-Uni, seules les sociétés cotées sont concernées. Effectivement ce sont en priorité les sociétés cotées qui nécessitent ce type de protection pour les actionnaires ; ces derniers y sont plus dispersés et variés, il leur est donc plus difficile d’exercer un contrôle sur les dirigeants de la société.

Les différences portent donc sur les dirigeants concernés par le vote, ce qui peut mener à d’importantes inégalités entre les pays ; il semblerait qu’une unification de l’objet du vote soit à envisager ;

            B/Bilan de la mise en œuvre du mécanisme

                  1)Bilan chiffré

On compte en 2012, sur 767 sociétés présentes dans 17 pays européens huit résolutions relatives à la politique de rémunération des dirigeants rejetées (contre trois en 2011). Parmi celles-ci deux en France (pour zéro en 2011), quatre au Royaume-Uni (contrôle deux en 2011. On a également noté un pourcentage de voix contre ou d’abstention (« level of dissent ») de 7,2% en moyenne en 2012 en Europe.

On a aussi pu noté ces dernières années au Royaume-Uni une augmentation de la rémunération des dirigeants. Certains auteurs parlent d’effet pervers du say on pay, voire de  « pression inflationniste sur les salaires ». Il y a lieu ici de se poser la question de l’utilité et de l’efficacité d’un vote sur la rémunération des dirigeants par les actionnaires si cela se traduit par une hausse de cette rémunération.

Un sondage du cabinet CapitalCom a démontré qu’en 2012 en France, 82% des actionnaires se déclaraient favorables au mécanisme de say on pay alors qu’ils n’étaient que 65% en 2011. En outre, toutes les études s’accordent pour dire que depuis la réforme les rémunérations sont plus en lien avec les résultats de la société, ce qui semble parfaitement conforme au but initial du mécanisme de say on pay.

Il s’agit donc d’un bilan positif dans la mesure où le mécanisme a été accepté par les dirigeants et que l’on a pu noté un alignement des rémunérations avec les performances de la société.

                             2)Eléments d’explication

Pourquoi les actionnaires semblent-ils à ce point avaliser la rémunération des dirigeants tandis que la mise en place du say on pay est le résultat d’un besoin de justice social face à des rémunérations trop élevées? Une partie de la réponse à cette question se situe dans un taux relativement élevé d’abstention. Une autre explication est la double casquette de certains actionnaires qui sont parfois également dirigeants de la société. Certains actionnaires peuvent également être des proches des dirigeants. En outre, le rapprochement entre rémunération et performance pourrait simplement s’expliquer par les exigences croissantes de transparence entre les organes.

De surcroit, toutes les études ont montré que le say on pay ne fonctionne que sous deux conditions: la gouvernance d’entreprise doit être déficiente (il doit exister un vrai écart entre la rémunération des dirigeants et les performances de l’entreprise) et le conseil administration ou de surveillance doit montrer une réelle volonté de changer les choses, c’est a dire de prendre en compte le vote des actionnaires. 

             C/Soft law, hard law ou système mixte

La plupart des systèmes a fait au départ le choix de la soft law. Il faut évoluer vers un mode contraignant par étapes » annonçait Corinne Narassiguin, ancienne députée PS chargée par Pierre Moscovici d’assurer le suivi des propositions que font le Medef et l´Afep suite a l’abandon du projet de loi pour l’introduction d’un système de vote des actionnaires sur la rémunération des dirigeants en France. Pierre Moscovici souhaite donc  une « autorégulation exigeante ». Ainsi, le gouvernement a fait le choix de simples recommandations par le biais de codes de gouvernances; ce sont le Medef et l´Afep qui se sont saisies de la question et ont publié leur code de gouvernance ainsi modifie en juin 2013. Ce code contient des règles de bonnes pratiques pour les sociétés. Pierre Pringuet, président de l´Afep, souligne que « les assemblées générales s’exprimeront sur la rémunération individuelle de chaque mandataire social ».

Si jusqu´ici les dispositions du code de Afep-Medef semblent toujours avoir été suivies, cela reste du droit mou, lequel peut être ignoré par les sociétés à l´aide du principe  comply or explain. D´après Nathalia Ponkratova, analyste chez Proxinvest, une loi aurait été préférable car elle oblige les sociétés ». Beaucoup critiquent l’introduction du vote de say on pay par un mécanisme de droit mou, parlant de « lettre morte » ou encore « toothless tiger ».

En Allemagne, la transparence des informations sur la rémunération des dirigeants a d’abord fait l’objet d’un code, le « Deutscher Corporate Governance Kodex » publié le 26 février 2002, lequel imposait aux sociétés cotées des standards pour une bonne gouvernance d’entreprise, poussant à clarté et transparence dans la communication entre conseil de surveillance et actionnaires. Aussitôt le respect du code a été assuré par voie législative,  l’article 161 Aktiengesetz prévoyant un système de comply or explain : en cas de non respect du code, les sociétés cotées devaient fournir une raison valable.

En 2005 parut la loi sur la transparence des rémunérations des dirigeants (« Gesetz über die Offenlegung der Vorstandsvergütungen ») exigeant que chaque élément de la rémunération des dirigeants soient déterminé individuellement. Enfin le 5 aout 2009 fut publiée la loi pour la pertinence de la rémunération des dirigeants d’entreprise (« Gesetz zur Angemessenheit der Vorstandsvergütungen »). Celle-ci introduit le vote de say on pay a l’article 120 alinéa 4 Aktiengesetz. Autrement dit l´Allemagne a opté pour une combinaison entre la loi et la Soft Law.

Le Royaume-Uni a également opté pour la voie législative, plus contraignante, avec le Companies Act de 2002, mais surtout, il est allé plus loin en accompagnant la mise en place du say on pay par la publication d’un rapport du Comite du commerce et de l’industrie de la chambre des communes sur la rémunération en cas de performance (« reward for failure »). Celui-ci prévoit  une intervention du législateur dans le cas ou les attentes des actionnaires ne seraient pas suffisamment prises en compte par le conseil d’administration. Ici, la contrainte exercée par la voie législative s’exerce en amont mais également en aval du vote par les actionnaires.

On notera malgré tout en France l’adoption dune mesure visant également au respect des dispositions du code de bonnes pratiques de l´Afep et du Medef : l´institution d´un « Haut Comité de Suivi de la Gouvernance ». Les pouvoirs concrets du Haut Comité ne sont pas encore clairement définis et ne semblent pas aussi importants que ceux du Comité britannique. 

Au niveau de l´Union européenne, la Commission européenne a jusqu´aujourd´hui uniquement adopté des recommandations, d’abord en 2004 puis en 2009, lesquelles n’ont pas force contraignante, mais elle annonçait en 2013 finaliser ses études d’impact en vue dune nouvelle directive sur les droits des actionnaires. Le commissaire européen aux services financiers Michel Barnier a déclaré qu´il souhaitait un vote contraignant et non consultatif.

 Une fois de plus la tendance est au caractère contraignant du say on pay, ordonné directement par le législateur.   

Ainsi, le mécanisme de say on pay semble prendre une importance croissante au niveau national (neuf pays européens et 17 dans le monde l’ont déjà adopté), comme européen. Malgré tout il reste un outil moderne, en observation et particulièrement discuté (II).

II-Questionnements soulevés par l’instauration du say on pay

La question fondamentale ici est celle de la distribution des pouvoirs au sein de la société (A). Beaucoup craignent que la mise en place du vote soit complexe et couteux pour la société (B). Enfin, l’importance que le say on pay donne aux agences en conseil de vote soulève certaines interrogations (C).

                A/Distribution des pouvoirs

L´inégalité qu’on tend à combattre avec le say on pay découle de la « théorie de l’agence » (en Allemagne « Prinzipal-Agent-Theorie »). Le say on pay serait un moyen de corriger le déséquilibre issu de la structure fondamentale de la société ; les actionnaires, propriétaires de la société doivent avoir un droit de regard sur les éléments impactant la performance de celle-ci, et donc entre autres sur les rémunérations des dirigeants.

En France comme en Allemagne, la rémunération des dirigeants est fixée par le Conseil d’administration ou de surveillance, lequel met en place un conseil de rémunération. Mais le conseil d’administration ou de surveillance est lui désigné par les actionnaires eux-mêmes. En France, dans une société anonyme moniste, le conseil administration fixe la rémunération de son président (L225-47 Code de commerce), du directeur général et du directeur général délégué (L 224-43 Com.) tandis que dans une société anonyme dualiste, le conseil de surveillance détermine la rémunération des membres du directoire (L 224-63 Com.). Autrement dit, il existe entre les actionnaires et le conseil une délégation de pouvoir. Le say on pay priverait le conseil dune partie de ses prérogatives et engagerait sa responsabilité en cas de manquement aux bonnes pratiques.

Le say on pay permettrait de contrebalancer l’impartialité possible du conseil lors de la détermination de la rémunération des dirigeants. En effet, en France comme aux Etats-Unis, il n’est pas rare qu’un administrateur fasse aussi partie de la direction de la société ou encore que le directeur générale dispose dune importante influence sur les membres du conseil. C´est encore plus vrai au Royaume-Uni où  tous les membres de la direction ont aussi la fonction d’administrateur. Dans un système purement dualiste comme en Allemagne où la séparation entre direction et administration sont extrêmement stricts, ce n’est naturellement pas l’objectif premier du say on pay.

Outre ces considérations théoriques fondamentales, on s’interroge sur les conséquences concrètes de l’introduction d’un vote par les actionnaires.

B/Une mise en œuvre complexe et coûteuse

                       1) Notion de performance

Il ne s’agit pas de juger si une rémunération est morale, mais si elle est proportionnée à la performance de la société. Par performance on entend la valeur en bourse de la société. Pourtant, l’importante hausse des salaires qu’on a pu observer ces dernières années (qui est la cause de l’instauration d’un vote de say on pay) s’est manifestée par une hausse des rémunérations variables en lien avec une amélioration des résultats de la société et de la valeur des actions. Face à ce paradoxe, beaucoup ont critiqué le vote de say on pay.

                       2)Inscription sur l´agenda

            Un autre problème concret est,  en cas de vote facultatif, l’accès au vote. En effet, le vote par les actionnaires doit figurer sur l’agenda de l´assemblée générale, lequel est fixé par le management board. On peut alors se demander ce qui empêche ce dernier de refuser de mettre un vote sur sa propre rémunération au programme de l’assemblée. La taille de la société joue un rôle dans la mesure où plus une société sera médiatiquement exposée, plus la pression pesant sur les dirigeants sera forte.

                       3)Coûts et complexité du mécanisme

Philippe Portier, avocat spécialiste du droit des sociétés exprime son inquiétude le 14 janvier 2013 dans le journal La Tribune : « Donner aux assemblées un droit de regard sur les rémunérations imposera d’abord un effort additionnel aux entreprises en terme de communication financière : un nouveau rapport, informations comparatives, donnes prospectives et rétrospectives pour marquer l’importance (…) du temps long et l´intérêt de l’entreprise et non pas seulement des actionnaires ».

            C/Le problème des agences de conseil en vote

Les agences de conseil en vote exercent une forte influence sur les actionnaires et beaucoup craignent que celle-ci devienne trop importante au travers du say on pay. Ces agences déterminant chaque année de nouvelles bonnes pratiques il est très difficile pour les sociétés de s’adapter.

Au niveau de l´Union Européenne, le Livre Vert du 5 avril 2011 a permis aux investisseurs de mettre en exergue et dénoncer le manque de transparence des méthodes de ces agences de conseil en vote. En outre en 2012 l´Autorité Européenne des Marchés Financiers (AEMF) publie un document de réflexion afin de récolter des avis a ce propos ; mais le 19 février 2013 elle publie un rapport final en faveur d´un Code de conduite élaboré par ces agences au détriment dune réglementation.

En France, le 18 mars 2011, l´AMF publie une recommandation favorisant la transparence dans les pratiques de ces agences et plus de communication entre ces agences et les sociétés cotées. Le 8 aout 2012, la Direction générale du Trésor demande sil est opportun d’introduire en France une réglementation relative à l’activité des agences de conseil en vote, ce à quoi l´IFA et les organisations patronales ont répondu positivement. Proxinvest en revanche a jugé les recommandations européennes suffisantes. Aucune réglementation n´a encore été adoptée a ce sujet. 

Une plus grande transparence entre ces agences et les entreprises paraît s’imposer dans la mesure où ces agences exercent un pouvoir toujours plus important sur les actionnaires. Cela permettrait un travail commun en amont des difficultés et conflits possibles.

En conclusion, le say on pay est un mécanisme en expansion, présent dans toujours plus de systèmes juridiques, et prenant progressivement de l’ampleur au sein de chaque Etat, au Royaume-Uni, en Allemagne et en France. Il soulève la problématique du partage des pouvoirs au sein de l’entreprise mais semble avoir eu jusqu’aujourd’hui des effets positifs. Il semblerait qu’il faille trouver un juste équilibre entre le respect des prérogatives des membres du conseil de surveillance ou d’administration et la nécessité de contrôle légitime de la rémunération des dirigeants par les actionnaires.

           

Bibliographie :

 

Articles :
 

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Mémoire :

-       Nadira Kayouech, « L´introduction du vote de « say on pay » en France à la lumière des réformes britannique et américaine », Université Panthéon-Assas Paris II, années 2012/2013.