Les marchés financiers sont réglementés par les législateurs français et américain mais ceux-ci ont créé des organes indépendants chargés de garantir leur bon fonctionnement et de protéger les investisseurs. Aux Etats-Unis, ce rôle est dévolu à la Securities and Exchange Commission, créée par le Securities Exchange Act of 1934. En France, la loi de sécurité financière du 1er août 2003 a créé l’Autorité des Marchés Financiers (née de la fusion de la Commission des opérations de bourse et du Conseil des marchés financiers). Elles peuvent adopter des normes applicables aux acteurs de ces marchés. Une comparaison de la nature, de la composition et des pouvoirs de ces deux organes montre les différences d’approche juridique par les droits français et américain et permet de mettre en évidence la mondialisation des marchés financiers.

La crise économique de 1929 est l’évènement qui a déclenché la réglementation du droit des valeurs mobilières (securities law) par l’Etat fédéral américain. Ce dernier ne supervise pas directement les marchés financiers et leurs acteurs par l’intermédiaire du Président ou du « Cabinet » (le gouvernement). Le président de l’époque, Franklin D. Roosevelt, a pris, dès le début de son premier mandat, l’initiative ayant conduit à la création d’une autorité fédérale indépendante de régulation des marchés financiers à laquelle il serait attribué certains pouvoirs. Le Congrès a ainsi adopté le Securities and Exchange Act of 1934 qui crée la Securities and Exchange Commission (SEC). Cette loi donne à la SEC certains pouvoirs afin de faire appliquer le droit fédéral des valeurs mobilières. Auparavant, seuls les Etats disposaient de réglementations en la matière (dites « blue sky laws »). Le Kansas, en 1911, fut le premier Etat à s’en doter. En France, la première autorité de régulation des marchés financiers fut créée à peu près à le même époque: le Comité des bourses de valeurs, institué par la loi n°42-90 du 14 février 1942. Il était doté de la même mission générale que la SEC, à savoir la régulation des marchés financiers. Ensuite, l’ordonnance n° 67-833 a créé la Commission des Opérations de Bourse (COB) à qui ont été transférées les attributions du Comité. La loi n° 96-597 du 2 juillet 1996 a institué le Conseil des Marchés Financiers (CMF). Enfin, l’Autorité des Marchés financiers (AMF) est issue de la fusion de la Commission des Opérations de Bourse et du Conseil des Marchés Financiers opérée par la loi de sécurité financière (LSF) du 2 août 2003 Ces autorités sont dites de régulation puisqu’elles sont chargées d’adopter des règles afin de remplir leurs missions. Ces règles, de même que leurs procédures d’adoption, tendent à être très largement similaires. La seule importante différence subsistant concerne la nature juridique de l’AMF et de la SEC. La crise actuelle entraînera sans aucun doute de nouvelles réglementations du secteur financier, d’autant plus que certains, aux Etats-Unis, la comparent déjà à celle de 1929. Suite au rachat par J.P. Morgan de la banque d’affaires Bear Sterns au prix de $10 l’action alors que celle-ci valait encore près de $60 le 13 mars dernier, les banques d’affaires feront peut-être bientôt l’objet d’une supervision par la Federal Reserve, ainsi que l’annoncé le 31 mars 2008 le Secretary of the Treasury, Henry M. Paulson, dans le « blueprint » (plan) pour l’amélioration de la régulation du système financier. En effet, de nombreuses questions se sont posées quant à la valeur réelle des autres banques d’affaires. Cela a causé un émoi considérable aux Etats-Unis et a ravivé le spectre d’une crise économique similaire à celle de 1929, notamment à cause de l’aide de $29 milliards apportée par la Fed afin de couvrir les pertes potentielles de Bear Sterns. Cette aide montre clairement que le problème était un besoin de liquidités immédiat, ce qui fut la cause directe du krach de 1929. M. Paulson a également annoncé la fusion de la SEC et de la Commodity Futures Trading Commission, l’autorité de régulation des marchés des matières premières. La France n’a pas connu d’affaire Bear Sterns mais le récent scandale de la Société Générale sera sûrement à l’origine d’une régulation accrue des marchés financiers et de leurs acteurs. Le « Chairman » (Président) de la SEC, Christopher Cox, a annoncé le mois dernier que de nouvelles règles applicables aux sociétés d’évaluation de solvabilité (credit-rating firms) seraient soumises au vote de la SEC cet été. Nul doute que ces affaires risquent de provoquer une nouvelle convergence des règles, les risques devenant les mêmes à l’échelle mondiale. L’AMF et la SEC seront évidemment associés à tous ces projets de réforme puisque leur ampleur nécessite une consultation de tous les acteurs des marchés financiers, notamment les autorités de régulation. La comparaison de l’AMF et de la SEC portera sur leurs natures juridiques et compositions (I) et leurs pouvoirs (II).

I/ Nature et composition de l’AMF et de la SEC

 Ici seront envisagés successivement la nature (1) et la composition de la SEC et de l’AMF (2)°

1) Nature juridique

Il convient d’abord d’envisager la nature juridique des deux autorités. On verra qu’elles sont deux autorités publiques indépendantes (du gouvernement) et dotées de la personnalité morale mais on remarque de très intéressantes différences quant à la façon d’envisager leur nature. Les ouvrages américains définissent en quelques lignes la SEC comme une autorité d’application du droit (« law enforcement agency »), comme un organe quasi-gouvernemental (« quasi governmental body ») ou comme un organe quasi-judiciaire (« quasi judicial body ») lorsqu’elle agit dans sa fonction de juge. Ils ne mentionnent même pas, tant cela paraît évident à leurs auteurs, que la SEC est dotée de la personnalité morale, ce qu’on déduit de son droit d’ester en justice et de sa capacité à contracter. Ils suivent logiquement en cela la lettre de l’article 4 du SEA, qui ne dit rien expressément sur la personnalité morale de la SEC. Ces deux points ne suscitent aucune commentaire particulier puisque la SEC ne rentre pas dans une catégorie d’autorité plus ou moins bien identifiée et définie, montrant ainsi que le droit américain (et la Common Law en général) ne connaît pas, comme elle est entendue en France, la distinction majeure du droit français: droit public et droit privé. Au contraire, la nature juridique de l’AMF est une question inévitable. A la différence des manuels américains, les ouvrages français consacrent une importante part à la nature de l’AMF. L’article L.621-1 du Code monétaire et financier la qualifie expressément d’ « autorité publique indépendante dotée de la personnalité morale ». Cette dernière précision est utile en droit français contrairement au droit américain. Elle permet de qualifier l’AMF de personne morale de droit public sui generis. Ces différences, bien que considérables et reflétant deux cultures juridiques bien distinctes, ont peu d’importance pratique puisque les deux autorités disposent de pouvoirs largement similaires, ainsi que la suite le montrera.

2) Composition

Il faut ensuite examiner la composition des deux organes faisant l’objet de la comparaison. Les organes principaux sont les suivants: les cinq « commissioners » pour la SEC et le collège pour l’AMF. Le mode de nomination de l’équivalent du collège de l’AMF se révèle être très politique. La SEC est composée de cinq principaux membres (« commissioners ») nommés par le Président des Etats-Unis après avis du Sénat. Celui-ci doit ensuite confirmer leur nomination à la majorité de ses membres. Aucun magistrat ou personne qualifiée à la fois en droit et en finance n’est légalement requis, contrairement à la France. En pratique, cependant, les « commissioners » disposent d’une solide formation ou pratique juridique et financière. Leur mandat dure cinq ans et n’est pas renouvelable. Ils sont inamovibles (sauf en cas de mauvaise conduite) afin de garantir leur indépendance vis-à-vis du Président et du Sénat. Chose très originale, ils sont membres de partis politiques. Afin de préserver la neutralité de la SEC, le Président ne peut nommer plus de trois personnes membres du même parti. Deux sièges sont actuellement vacants. Le président Bush a récemment nommé deux démocrates et le processus de confirmation par le Sénat est en cours. Le premier, Luis Aguilar, associé d’un cabinet d’avocats d’Atlanta, est spécialisé en droit des valeurs mobilières. La seconde est Elisse Walter, une des responsables de l’Autorité de régulation de l’industrie financière (Financial Industry Regulatory Authority), un organe autorégulateur supervisant Wall Street. On voit bien ainsi les qualifications des membres de la SEC. En France, la composition du Collège est fixée par l’article L.621-2 I du CMF: un président, nommé par décret en Conseil des ministres, un magistrat issu de chacun des deux ordres de juridiction, un membre de la Cour des comptes et de la Banque de France, trois personnalités qualifiées « à raison de leur compétence financière et juridique ainsi que de leur expérience » et six professionnels ayant les mêmes compétences et représentant huit catégories d’entreprises énumérées. Le mandat dure cinq ans et est, à la différence des Etats-Unis, renouvelable une fois. Les personnes nommant les membres du Collège de l’AMF, l’organe décisionnel, sont déterminées par le même article. Les considérations politiques ne sont pas totalement absentes en France non plus puisque quelques autorités politiques participent au processus de nomination des membres de l’AMF: le Conseil des ministres, le Président de l’Assemblée nationale et le Président du Sénat. Le point commun général, quelles que soient les qualités et compétences requises pour être membre de l’AMF ou de la SEC, tient aux incompatibilités avec la qualité de membre afin d’assurer l’indépendance des organes. Un membre de l’AMF ne peut participer à une délibération dans une affaire impliquant une partie dans laquelle il a eu un intérêt (comme la propriété d’actions) dans les deux ans précédant la délibération. La qualité de membre de la SEC est exclusive de toute autre et un membre ne peut effectuer des transactions régies par les règles adoptées par la SEC. Les membres des deux autorités sont soumis au secret professionnel. L’AMF comporte une Commission des sanctions, totalement distincte du Collège et dont la qualité de membre est incompatible avec celle de membre du collège. Le législateur a dû créer un organe interne différent afin de respecter l’article 6 de la CESDH relatif au droit à un procès équitable. Elle compte 12 membres dont la liste est fixée par l’article L.621-2 IV du CMF. La SEC ne dispose pas d’un organe interne chargé exclusivement des sanctions. Le gouvernement dispose d’un représentant auprès de l’AMF en la personne d’un commissaire du Gouvernement, ainsi qu’en dispose l’article L.621-3 I du CMF. Celui-ci, nommé par le ministre de l’économie, siège auprès de toutes les formations sans voix délibérative. Cependant, afin de préserver l’indépendance de l’AMF, il n’assiste pas à aux délibérations de la commission des sanctions. Il peut seulement demander une deuxième délibération sauf en matière de sanctions. On ne trouve pas d’équivalent au sein de la SEC. Viennent ensuite les « divisions » au sein de la SEC, qui sont au nombre de quatre et exercent les pouvoirs de la SEC. La division de la finance d’entreprise (division of corporation finance) surveille la divulgation aux investisseurs en général par les entreprises cotées, dans les délais prévus, des informations légales requises, informations qui varient selon le type d’opérations: introduction en bourse, fusions-acquisitions… La division de la régulation des marchés (division of market regulation) établit les normes visant à assurer un fonctionnement juste et efficace des marchés financiers ainsi que celles concernant les acteurs des marchés financiers et les entités autorégulatrices comme les différentes bourses, la National Association of Securities Dealers… La division de gestion des investissements (division of investment management) surveille et régule les activités de tous les acteurs gérant les investissements du public et des entreprises: prestataires de services d’investissement, analystes financiers… Elle interprète également le droit fédéral des valeurs mobilières dans son domaine de compétence. La division chargée de l’application du droit (division of enforcement) mène des enquêtes (de façon confidentielle) sur les possibles violations des règles et peut recommander une action en justice à la SEC. Elle est aussi habilitée à transiger au nom de la SEC. On ne trouve pas d’équivalent formel de ces divisions à l’AMF. Tout au plus peut-on considérer comme équivalente une commission spécialisée qui aurait été créée par le collège et reçu une délégation d’autorité dans certaines matières pour un certain temps. Le collège exerce seul les pouvoirs dévolus à l’AMF sauf disposition contraire. On voit que les différences sont nombreuses mais les buts sont communs: indépendance des membres vis-à-vis des personnes les ayant nommés et prévention des conflits d’intérêt par l’établissement d’incompatibilités. Cela permet aux membres des deux organes un exercice impartial de leurs pouvoirs, pouvoirs qui font l’objet de la partie suivante.

II/ Pouvoirs de l’AMF et de la SEC

Afin d’accomplir sa mission, l’AMF est dotée de quatre types de pouvoirs: pouvoir réglementaire (pouvoir d’adopter des règles contraignantes), de contrôle, de sanction et de médiation. La SEC dispose des mêmes pouvoirs sauf celui de médiation. On se concentrera d’abord sur le pouvoir réglementaire des deux autorités (1), puis il sera question de leur pouvoir de sanction (2).

1) Pouvoir réglementaire

Le pouvoir réglementaire de l’AMF, bien que large, est très encadré. L’autorité doit adopter un règlement général dont le contenu est prévu à l’article L. 621-7 du CMF. Il doit être homologué par arrêté du ministre de l’économie. L’AMF doit consulter les acteurs du marché dans l’élaboration de règles. On voit donc que le Règlement général doit être un consensus entre les différentes parties concernées. L’AMF doit adopter des règles relatives aux émetteurs de valeurs mobilières: règles de bonne conduite et de pratique professionnelle, information du public en cas d’introduction en bourse ou OPA, rapport des émetteurs sur les travaux de leurs organes de direction et sur les procédures de contrôle interne. Elle doit déterminer les règles relatives aux professionnels de marché (prestataires de services d’investissement, sociétés de gestion de portefeuilles…): accès à ces activités, conditions de leur exercice ainsi que les règles de bonne conduite à suivre. L’AMF fixe les principes généraux d’organisation et de fonctionnement des marchés. L’AMF émet également des instructions ou des recommandations. La SEC a également un pouvoir de création de règles très large réparti entre les différentes divisions. La procédure d’adoption est quelque peu différente. Les membres d’une division la SEC adoptent une proposition de règle qui est ensuite soumise à la SEC, c'est-à-dire aux cinq «commissioners». Si la proposition est approuvée, une consultation des acteurs des marchés financiers s’impose, comme en France. Les commentaires de la proposition sont pris en compte par la SEC lors de l’adoption de la règle définitive. Les règles adoptées par la SEC ne sont pas vérifiées a priori par une quelconque autorité sauf lorsqu’elles sont d’une importance capitale. Dans ce cas, le Congrès contrôle la proposition de règle en question, à laquelle le Président peut ensuite mettre son veto. Il faut ensuite étudier les moyens mis à la disposition de la SEC et de l’AMF afin de faire respecter les normes en vigueur.

2) Pouvoir de sanction

En cas de violation des règles relatives aux marchés financiers, la SEC et l’AMF disposent d’un pouvoir de sanction. La SEC ne dispose pas d’une Commission des sanctions comme l’AMF. Elle ne peut imposer que des sanctions civiles: injonction ou amende. Elle doit prendre l’initiative d’une action en justice par l’intermédiaire de sa division chargée de l’application du droit pour toute sanction en dehors de sa compétence. D’abord, la division enquête de façon confidentielle sur une éventuelle violation du droit fédéral des valeurs mobilières. Le résultat est ensuite présenté aux cinq « commissioners » qui donnent ensuite un ordre formel d’investigation ou non. La division recommande enfin, si nécessaire, une action en justice devant une U.S. District Court (tribunal fédéral de première instance) ou un juge spécial (administrative judge) ou transige au nom de la SEC. Le choix de la juridiction se fait en fonction de la sanction recherchée. Une District Court peut rendre une injonction, une condamnation financière et ordonner la restitution des profits illégaux. Le juge spécial, qui ne peut être saisi que par la division chargée de l’application du droit, peut prononcer des sanctions identiques auxquelles s’ajoutent la suspension d’exercice d’une profession spécifique ou même la révocation du défendeur de la profession en question. Les parties à l’action ont chacune un droit d’appel. La SEC connaît des appels contre les jugements du juge spécial et les U.S. Court of Appeals (qui ne jugent qu’en droit et non en fait) connaissent des appels contre les jugements des District Courts. En France, l’AMF comporte un organe distinct chargé de sanctionner la violation des règles de droit: la Commission des sanctions. Un membre de cette commission ne peut être membre du collège. Il s’agit ici de comparer brièvement la procédure de sanction à la procédure américaine. Comme la SEC, l’AMF effectue des enquêtes sur les personnes contrôlables dont la liste est définie à l’article L. 621-9 du CMF. Le rapport d’enquête indique les faits qui constituent probablement une violation des règles. Le collège de l’AMF dispose d’un pouvoir propre d’injonction et peut ainsi ordonner la cessation des pratiques contraires aux règles. Le président de l’AMF peut également demander au président du TGI de Paris statuant en référé d’ordonner la fin de ces mêmes pratiques ou d’en faire cesser les effets. Si ces injonctions demeurent sans effet, il faut alors envisager l’imposition d’une sanction. Comme la SEC, l’organe chargé de prendre l’initiative et celui chargé de l’imposer sont différents. Le collège de l’AMF a le pouvoir d’initier une prise de sanction après examen d’un rapport préalable d’enquête ou sur demande de personnes définies. Si une procédure de sanction est ouverte, les fondements sont communiqués à l’intéressé. Cette notification est également transmise au président de la commission des sanctions. C’est cette commission qui décidera de prononcer ou non une sanction. On remarque que c’est un organe interne de l’AMF qui décide l’imposition d’une sanction ou non alors qu’aux Etats-Unis, c’est une personne extérieure à la SEC qui prononce une sanction (juge de droit commun ou juge spécial). Si la commission prononce une sanction, cette dernière doit être proportionnée à la gravité des manquements et aux profits réalisés. Elle peut être de nature pécuniaire et/ou disciplinaire: blâme, interdiction temporaire ou définitive d’exercer une profession, amende plafonnée à un certain montant ou à un multiple des profits éventuellement réalisés. Ces sanctions sont pratiquement identiques aux sanctions américaines.

Bibliographie Franck Auckenthaler : Droit des Marchés de Capitaux, LGDJ, 2004. Titre 2 Chapitre 2. Thierry Bonneau et France Drummond : Droit des Marchés Financiers, Economica, 2e édition, 2005. Titre 2 Chapitre 1. Jurisclasseur Banque Crédit Bourse, Fascicules 1510 et 1511. Robert W. Hamilton: Business Basics for Law Students, Aspen Publishers, 4e edition, 2006. Brian J. Wilder: The Securities and Exchange Commission (SEC), Novinka, 2003. Wall Street Journal du 25 mars 2008. Page A1: article J.P. Morgan Quintuples Bid to Seal Bear Deal, de Robin Sidel et Kate Kelly. Money and Investing page C1: article Bear at $10: Done Deal? de Dennis K. Berman. Wall Street Journal du 29-30 mars 2008. Money and Investing page B3: article Bush to Fill Empty SEC Seats, de Kara Scannel et John D. McKinnon. Sites Internet de l’AMF et de la SEC. Site Internet du U.S. Department of the Treasury. Treasury Releases Blueprint for Stronger Regulatory Structure. Site Internet du Ministère des Finances.