La définition la plus récente de la notion d’abus de marché applicable au Royaume-Uni et en France, provient du droit de l’Union Européenne (« UE »), à travers le Règlement (UE) n°596/2014 relatif aux abus de marché (« règlement MAR »). Son considérant 7 la définit comme recouvrant « tout comportement illicite sur un marché financier », et y regroupe stricto sensu « les opérations d’initiés, la divulgation illicite d’informations privilégiées et les manipulations de marché », elles-mêmes définies respectivement par les articles 8, 10 et 12 du règlement MAR.

Ces comportements faussant artificiellement les prix, l’offre ou la demande (manipulation de marché), permettant à un investisseur de tirer un avantage indu d’une information privilégiée (opération d’initié) ou de la partager avec un tiers hors de l’exercice normal de sa profession (divulgation illicite d’informations privilégiées), ont des conséquences néfastes sur l’intégrité d’un marché : la qualité de l’information à la disposition des investisseurs et l’égalité d’accès à cette dernière s’en retrouvent détériorées, affectant ainsi négativement la confiance des investisseurs. Les abus de marché impactent donc les parties à la transaction déséquilibrée, ainsi que la structure et l’intégrité du marché.

L’efficacité de la réglementation d’un pays dans ce domaine semble perçue par l’opinion comme un « gage » du bon fonctionnement global de ses marchés et de la compétence de ses régulateurs : les infractions financières font l’objet d’une réprobation sociale très marquée. Les législateurs ont donc très tôt été incités à réprimer les abus de marché à travers des sanctions pénales, puis administratives. De nombreuses réformes se sont succédées dans les deux systèmes juridiques, en particulier sous l’impulsion du droit européen.

Les réglementations nationales et les premières tentatives de réformes européennes, notamment à travers la directive 89/592/CEE du 13 novembre 1989 relative aux opérations d’initiés, puis par la directive 2003/06/CE du 28 janvier 2003 sur les abus de marché (« directive MAD »), ont montré leurs limites : le manque d’harmonisation et d’efficacité des droits internes, leurs définitions divergentes, la prolifération des systèmes multilatéraux de négociation ou les difficultés posées par les nouvelles technologies, telles que le trading haute fréquence et le trading algorithmique, ont contribué à brider l’efficacité de la répression.

L’UE a donc été incitée à réformer la réglementation, en imposant une harmonisation plus importante, en renforçant les sanctions, en élargissant le champ d’application des dispositions et en adoptant des définitions communes pour plus d’efficacité répressive et éviter l’arbitrage réglementaire : c’est désormais à travers le règlement MAR que la France et le Royaume-Uni abordent dans leurs droits internes respectifs les abus de marché.

Nous étudierons le cadre juridique des abus de marché en France et au Royaume-Uni (I), puis la mise en œuvre en pratique de la répression des abus de marché au sein des deux systèmes juridiques (II).

1. Le cadre juridique des abus de marché en France et au Royaume-Uni

Il convient de présenter le rôle essentiel des autorités compétentes et leur fonctionnement similaire (A) puis d’analyser les régimes juridiques des abus de marché au sein des deux systèmes et l’impact de l’UE sur ces derniers (B).

1. Les structures similaires des régulateurs dans leur lutte des abus de marché

La surveillance et la répression des abus de marché reposent sur le travail des régulateurs de marchés, prenant la forme d’autorités administratives indépendantes.

En parallèle aux similarités du régime des abus de marché, les régulateurs respectifs partagent des ressemblances dans leur fonctionnement et leur structure, attestant un rapprochement des deux systèmes juridiques antérieur à l’uniformisation opérée par l’UE, et démontre le caractère précurseur des deux pays dans ce domaine.

Le régulateur français est l’Autorité des Marchés Financiers (« AMF »), institué par la loi n°2003-706 du 1^er août 2003 fusionnant la Commission des Opérations de Bourse, le Conseil des Marchés Financiers et le Conseil de Discipline de la Gestion Financière.

Au Royaume-Uni, le Financial Conduct Authority (« FCA ») opère en parallèle avec la Prudential Regulation Authority (« PRA »), institués par le Financial Services Act 2012 (« FSA 2012 »). Le FCA supervise les règles de conduite de tous les acteurs du marché au Royaume-Uni.

Les deux régulateurs partagent un principe essentiel : la séparation de leurs fonctions d’enquête et de sanction à travers une dualité d’organes, garantissant leur impartialité. Le Collège de l’AMF est en charge des procédures d’enquêtes et la Commission des sanctions est en charge de la répression. Le FCA mène quant à lui ses enquêtes à travers son département Enforcement et les décisions de sanctions relèvent du Regulatory Decisions Committee (« RDC »).

Les deux autorités disposent d’un éventail de sanctions administratives et disciplinaires appuyés par des pouvoirs d’enquête et de contrôle, et de capacités normatives afin de mener à bien la répression des abus de marché : l’AMF édicte d’un Règlement Général constituant un corpus conséquent de règles relatives au fonctionnement des marchés. Elle peut également publier des instructions, des recommandations, et dispose d’un pouvoir d’injonction direct ou indirect. Le FCA édicte un Handbook, ses procédures sont précisées par l’Enforcement Guide et le Code of Market Conduct, sur lequel repose sur son approche unique de « principles based enforcement », dont le non-respect peut entrainer une sanction. Les décisions du RDC sont basées sur le Decisions Procedures and Penalties Manual (« DEPP »).

Des recours à l’encontre des sanctions sont possibles. En France, un partage de compétence entre juge judiciaire et administratif est opéré selon la qualité de la personne mise en cause. Si la sanction est prise à l’encontre d’un professionnel de marché tel que défini au II de l’article L.621-9 CMF, le recours sera porté devant le Conseil d’Etat. Les décisions prises à l’encontre de personnes ou entités non mentionnées à cet article relèvent de la compétence de la cour d’appel de Paris, permettant par la suite de former un pourvoi en cassation. Au Royaume-Uni, un recours à l’encontre d’une décision du RDC peut être porté devant la Tax and Chancery Divison de l’Upper Tribunal.

2. L’évolution des régimes juridiques de l’abus de marché et l’influence de l’UE

Le régime juridique des abus de marché en France et au Royaume-Uni est relativement similaire depuis la directive MAD de 2003. Le règlement MAR, par son effet direct, uniformise la réglementation, sans pour autant substantiellement modifier les notions acquises des deux pays en cette matière, due à leur avance législative, qui aura inspirée l’UE dans ses réformes.

Le règlement MAR est transposé en France par la loi n°2016-819 du 21 juin 2016 réformant le système de répression des abus de marché modifiant plusieurs dispositions du Code monétaire et financier (« CMF »), et au Royaume-Uni par un statutory instrument : Financial Services and Market Act 2000 (« Market Abuse ») Regulation 2016, modifiant les dispositions en vigueur du FSMA 2000.

La perspective du Brexit ne semble pas compromettre la pérennité des dispositions législatives européennes en droit anglais, qui restent applicables dans l’immédiat. Le « Great Repeal Act » (« GRA ») permettra d’abroger, à terme, les normes transposées en droit anglais. La législation européenne sera « convertie » et réintégrée en droit interne (GRA White Paper, para 3.10). Il est peu probable que le Royaume-Uni revienne sur son avancée normative en la matière en adoptant un régime juridique restreint ou en le modifiant substantiellement. La coopération entre régulateurs se poursuivra, mais le FCA disposera de plus de flexibilité dans son approche. Cependant, le rôle de l’Autorité Européenne des Marchés Financiers et son « Code of Acceptable Market Practice » sera difficile à répliquer en droit interne, et laissera certainement un vide.

En France s’ajoute la directive 2014/57/UE relative aux sanctions pénales applicables aux abus de marché (« directive CSMAD »), imposant aux Etats membres des sanctions pénales minimales applicables aux abus de marché. En raison du caractère d’harmonisation minimale de la directive et de ses dispositions pénales plus sévères préexistantes (Part V Criminal Justice Act, S.89-91 Financial Services Act 2012), le Royaume-Uni a maintenu ses normes internes pour encadrer la répression pénale.

Le règlement MAR reprend les éléments essentiels posés par la directive MAD de 2003 mais étend considérablement le champ d’application de la réglementation et les sanctions administratives. Le règlement englobe les abus de marché dans un triptyque : les opérations d’initiés (art. 8, art. 14 (a)(b)), la divulgation illicite d’informations privilégiées (art. 10, art. 14 (c)) et les manipulations de marché (art. 12, art. 15).

L’opération d’initié peut désormais être caractérisée par l’annulation ou la modification d’un ordre avant l’obtention d’une information privilégiée, et les infractions de recommandation d’une opération boursière fondée sur une information privilégiée ainsi que l’incitation d’un tiers à effectuer une telle opération sont consacrées de manière indépendante.

La manipulation de marché regroupe désormais la manipulation de cours (L.465-3-1 CMF), la diffusion de fausses informations (L.465-3-2 CMF), et la manipulation d’indice (L465-3-3 CMF), suite au scandale du LIBOR. Le règlement MAR étend la tentative aux manquements et prohibe les stratégies abusives par le biais du trading haute fréquence et algorithmique.

Le champ d’application du manquement administratif et du délit est élargi afin d’éviter l’arbitrage réglementaire mis en évidence par le rapport Larosière en 2009, bien que la France l’ait anticipé avec la loi n°2013-672 du 27 juillet 2013. L’abus de marché est désormais étendu aux instruments financiers négociés sur un système multilatéral de négociation, un système organisé de négociation, et aux instruments dérivés négociés de gré-à-gré dès lors que leurs cours ou valeur dépendent d’instruments financiers négociés sur une plateforme de négociation.

Le règlement MAR exclut du champ d’application certaines opérations (art. 5 et 6), les comportements légitimes (art. 9), les sondages de marché sous certaines conditions (art. 11) et les pratiques de marché admises (art. 13). L’obligation de signalement des opérations suspectes est étendue (art. 16), de même pour la publication d’informations privilégiées (art. 17), la constitution de listes d’initiés (art. 18) et l’obligation de notification et publication des déclarations des dirigeants (art. 19). Le pouvoir d’enquête des régulateurs nationaux est renforcé (art. 23), et des dispositions permettant le lancement d’alerte sont introduites (art. 32).

Les sanctions pécuniaires en droit français ont été considérablement augmentées suite aux seuils minimums imposés par le règlement MAR, tandis que le Royaume-Uni n’a pas connu de changements étant donné l’absence de plafond pour les sanctions pécuniaires d’abus de marché en droit anglais. Les sanctions pénales françaises ont été rehaussées par la loi n°2016-819 du 21 juin 2016 à 5 ans d’emprisonnement, pour se conformer à la directive CSMAD, sans atteindre la sévérité des peines britanniques pouvant atteindre 7 ans d’emprisonnement (S.92 Financial Services Act 2012 et S.61 Criminal Justice Act 1993).

2. La mise en œuvre en pratique de la répression

Malgré une harmonisation importante des deux régimes impulsée par l’UE, en pratique, des divergences subsistent dans la répression des abus de marché, notamment dans l’articulation des sanctions administratives et pénales (A), ainsi que dans les résultats concrets de la répression (B).

1. L’articulation des sanctions administratives et pénales

Le cumul de sanctions administratives et pénales des abus de marché a longtemps été admis en droit français. L’arrêt de la CEDH du 4 mars 2014 (CEDH, 4 mars 2014, n°18640/10, Grande Stevens et a. c/ Italie) a condamné le cumul de poursuites et de sanctions pénales et administratives en matière d’abus de marché sur le fondement du principe Non bis in idem. Suite à une question prioritaire de constitutionnalité en date du 18 mars 2015 (Cons. const. 18 mars 2015 n°2014-453/454 QPC et 2015/462 QPC), les Sages ont à leur tour condamné le cumul de poursuites et de sanctions pénales et administratives, sur le fondement du principe de nécessité des peines.

Une réforme s’imposait donc en droit français, et a été apportée par la loi du 21 juin 2016, en abrogeant les dispositions inconstitutionnelles du CMF et en instaurant une procédure d’aiguillage des poursuites entre répression administrative et pénale.

Désormais, le Collège de l’AMF et le Parquet national financier, préalablement à toute notification des griefs ou mise en mouvement de l’action publique, doivent s’informer de leurs intentions et attendre l’accord préalable de l’autorité ne souhaitant pas poursuivre, afin d’éviter tout cumul de procédure. En cas de volonté de poursuites concurrentes, le Procureur général près la Cour d’appel de Paris devra déterminer l’autorité ayant compétence exclusive.

Au Royaume-Uni, le FCA dispose de la compétence d’engager des poursuites sur le plan administratif et également sur le plan pénal en suivant la procédure établie par le Code for Crown Prosecutors. Cependant, le cumul de poursuites pénales et administratives des abus de marché n’est pas un sujet au Royaume-Uni, comme le montre l’article 12.3.4 de son Enforcement Guide : en effet, le FCA a pour politique de ne pas mettre en œuvre d’action pénale si une personne est ou a déjà été poursuivie sur le plan administratif au regard des mêmes faits, et inversement.

2. Les divergences des régimes répressifs illustrées par les sanctions des régulateurs

Le régulateur britannique a opéré entre 2008 et 2012 un changement d’approche de sa répression, sous l’égide d’une politique de « credible deterrence ». L’approche traditionnelle portée sur la sanction administrative de nature pécuniaire des abus de marché et la sanction disciplinaire des professionnels a peu à peu laissé place à une approche dissuasive impliquant un retour en force de la sanction pénale. Le FCA a depuis sa création en 2013 imposé plus de 2 milliards de livres d’amendes dans des affaires d’abus de marché, en se concentrant sur les entreprises de marché et le crime organisé (FCA, Enforcement Annual Performance Account 2016/2017, 5 juillet 2017). Le FCA a également imposé en 2013 et 2014 des sanctions à hauteur de plusieurs centaines de millions de livres dans le cadre du scandale de manipulation du LIBOR, et une sanction de 1,1 milliards de livres pour la manipulation du Forex (FCA, Annual Report 2013/2014, 10 juillet 2014).

Depuis 2015, de nombreuses enquêtes sont ouvertes par le FCA, mais peu sont menées à terme. Les amendes totales imposées en 2016 étaient en baisse de 98%, à hauteur de 22,2 millions de livres (Duff & Phelps, Global Enforcement Review 2017). Cette tendance serait liée aux actions menées en réponse à la crise financière. Le signalement d’opérations suspectes a doublé entre 2015 et 2016, pour atteindre 3000 signalements (FCA, Annual Report 2015/2016, 12 juillet 2016) En 2017, une forte augmentation de la répression des abus de marché est intervenue à l’encontre des personnes physiques et la procédure de transaction du FCA a été utilisée plus fréquemment (FCA, Enforcement Annual Performance Account 2016/2017, 5 juillet 2017).

L’AMF connaît aussi une baisse du volume des sanctions infligées, toutes proportions gardées vis à vis du FCA, nettement plus sévère en matière de répression. L’AMF a prononcé un total de 9,7 millions d’euros d’amendes en 2016 (21,3 millions en 2015). Les manquements d’initiés représentaient environ 21% des sanctions, suivis de près par les manquements de manipulation de cours. Mais l’équilibre est de mise entre personnes morales (19 sanctions) et personnes physiques (22 sanctions) (AMF, Rapport Annuel 2016, 21 juin 2017, p.92).

L’entrée en vigueur de la loi n°2016-1691 du 9 décembre 2016, dite « Loi Sapin 2 » et l’élargissement du champ de la composition administrative, ou transaction, aux abus de marché, représente une mise à niveau des possibilités pratiques de répression sur celles offertes au FCA. Cette procédure, largement utilisée par le FCA sous le nom de « settlement », permet désormais à l’AMF de transiger avec des personnes mises en cause, évitant la publicité négative et la reconnaissance de culpabilité liée à une décision publique, accélérant le processus et permettant d’infliger une sanction pécuniaire versée au Trésor Public. Depuis l’élargissement de son champ d’application aux abus de marché, cette procédure a connu un véritable succès.

Ainsi, les sanctions pécuniaires du FCA sont plus importantes en raison de l’envergure de la place financière de Londres et du caractère plus sévère des dispositions répressives anglaises. Malgré l’uniformisation du régime juridique des abus de marché, ces chiffres démontrent les divergences des deux systèmes dans la répression.

En conclusion, le coude à coude des régulateurs français et britanniques dans la lutte contre les abus de marché est exacerbé dans le contexte du Brexit.  La sortie du Royaume-Uni du marché intérieur et la complication de la coopération, même si la législation anglaise luttant contre les abus de marché reste intacte et conserve son empreinte européenne, pourrait être susceptible renforcer la position de l’AMF sur ce terrain en raison de ses liens avec l’UE, qui feront prochainement défaut au FCA, et, par extension, à l’intégralité de la place financière Londonienne.

Bibliographie :

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